Working Papers

Les politiques monétaires non-conventionnelles mises en œuvre dans le sillage de la crise des subprimes et l'augmentation récente de la volatilité de l'inflation ont ravivé le débat sur la résurgence à moyen et long terme de l'inflation. Ce document présente la répartition optimale des actifs stratégiques pour les investisseurs cherchant à se prémunir des risques inflationnistes. Via l'utilisation d'un modèle vectoriel autorégressif, nous avons cherché à déterminer l’allocation stratégique optimale, avec un objectif fixe de rendement réel et une contrainte de probabilité de perte, à différents horizons d’investissement. Nous montrons ainsi qu’elle diffère fortement entre les différents régimes. Dans un environnement macroéconomique instable, les obligations indexées à l’inflation, les actions, les matières premières et l'immobilier jouent un rôle essentiel. Dans un environnement stable ( "Great Moderation"), les obligations nominales jouent le rôle le plus important, suivi des actions et des matières premières. Un investisseur visant un rendement réel ambitieux devrait avoir une pondération plus importante dans les actifs risqués, notamment les matières premières.

La crise financière a provoqué une récession particulièrement sévère dans les pays développés en 2008 et en 2009. L’analyse des composantes de la croissance du PIB montre que c’est l’investissement qui a contribué le plus à la chute de l’activité. L’élasticité des dépenses des entreprises à leur situation financière (conditions de crédit et position bilancielle) a été plus forte que lors des récessions passées. Ce mécanisme, désigné sous le terme d’accélérateur financier, a été tellement puissant que la majorité des instituts de prévisions conjoncturelles a été surprise par l’ampleur du choc économique qu’il a engendré. Etant donné la réduction sensible du stress financier depuis la fin du premier trimestre 2009, l’accélérateur financier devrait a contrario générer un rebond marqué de l’investissement au cours de l’année 2010. Ce phénomène n’est néanmoins pas bénin pour l’économie. Il revêt un caractère dégénérescent, avec une portée déflationniste, si les instances en charge des politiques monétaire et budgétaire n’interviennent pas de manière rapide et massive...

Empiriquement, les modèles fondamentaux sur les marchés des devises produisent à l’évidence des résultats décevants sur les 20 dernières années alors que les stratégies Carry Trade performent bien. Ce phénomène est néanmoins beaucoup plus complexe qu’il n’y parait. En fait, les performances des deux stratégies peuvent être très variées. Cette étude montre qu’elles passent alternativement de périodes de profits en périodes de sous-performance. Elle montre également que quand les stratégies Carry Trade performent bien, les stratégies fondamentales sous-performent et vice et versa. Les crises semblent jouer un rôle important dans l’alternance des styles d’investissement sur le marché des changes. Contrairement au Carry Trade, les stratégies fondamentales performent remarquablement bien en temps de crise. Un portefeuille gérant ces deux stratégies alternativement et basé sur un indicateur d’aversion au risque tel que la volatilité implicite du marché actions devrait substantiellement surperformer une stratégie Carry Trade pure.

Pour une vaste gamme de sous-jacents, l’exposition directe à la volatilité a pu être facilitée grâce à la création d’instruments standardisés. L’utilisation répandue de ces outils et la liquidité croissante des futurs sur les indices de volatilité ainsi que les swaps de variance montrent clairement que les investisseurs ont un intérêt grandissant pour la volatilité. En plus d’utiliser le trading court terme, quelques investisseurs recherchent maintenant une exposition structurelle à la volatilité comme si ils considèrent qu’elle est aussi bien identifiée comme classe d’actif ou comme un ensemble de stratégies bénéficiant d’un fort potentiel de diversification pour leur portefeuille. L’objectif de cette étude est donc de construire une base de réflexion utile à tout investisseur qui souhaite exploiter les bénéfices d’un investissement de long terme au travers de la volatilité.

Une crise financière est typiquement associée à une hausse de la volatilité de la plupart des actifs. Si la crise est « contagieuse », le contexte peut devenir encore moins favorable pour les investisseurs puisque les corrélations entre les rendements des différents actifs augmentent également et la diversification devient moins efficace que pendant des périodes calmes. Comme les crises financières ont bien montré cette contagion (Loretan and English (2000), Hartmann et al. (2001), Bekaert et al. (2005)), ce problème clairement identifié justifie que l’on y prête une attention particulière. Dans le but de réduire l’exposition excessive des investisseurs aux effets des différentes crises (Chow et al. (1999)), cette étude a également comme objectif de construire des portefeuilles « robustes » en temps de crise, c'est-à-dire caractérisés par une exposition moindre aux changements de la volatilité. De tels portefeuilles permettraient aux investisseurs de réduire autant que possible les effets pervers de la volatilité causée par une crise…